主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shē吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别ng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别g>》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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