文|招商宏观张静静团队

　　核心观点(diǎn)

　　事件：2023年(nián)5月27日，国家统计(jì)局发布4月全国规(guī)模(mó)以上(shàng)工业企业绩效数据。4月份(fèn)，规模(mó)以上工(gōng)业企业营业收入累计同(tóng)比增长0.5％；规模(mó)以上工业企业利润累计(jì)同比增速为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份(fèn)，营(yíng)业利润累计同比增速降(jiàng)幅小幅收窄，但依然(rán)处于探底爬(pá)坡过程中。从(cóng)决定(dìng)企(qǐ)业利润的量(liàng)、价、成本(běn)三因素框架看，我们认为，此(cǐ)轮工业企业利(lì)润增速由正转负的原因主(zhǔ)要源于PPI下行(xíng)，但本轮工业(yè)企业利润累计增(zēng)速(sù)的下探幅度(dù)之(zhī)深和持(chí)续(xù)时(shí)间之长是(shì)PPI下行和其他多(duō)种因素叠(dié)加导致的：（1）PPI下行加速工业企业利润由正(zhèng)转负(fù)；（2）主动去库存时间偏长以及(jí)费用率偏高(gāo)严(yán)重制(zhì)约(yuē)工业企业利润爬坡速(sù)度(dù) 。

　　从详细拆解数据看：1）与(yǔ)去年同期相比，工(gōng)业(yè)企业经营绩效的增长压力(lì)依然较大，与(yǔ)3月(yuè)份相比，产(chǎn)成品存货周转(zhuǎn)天数和应收账款平(píng)均(jūn)回收期进(jìn)一步增加。2）分所有制类型来(lái)看(kàn)，外商及港(gǎng)澳台商和(hé)私营(yíng)企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比降幅出现收(shōu)窄，国有工业企业和股份制企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)降幅(fú)进(jìn)一步(bù)扩大。3）上(shàng)游采选业中非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选、有(yǒu)色金属矿采选(xuǎn)的利润增(zēng)速表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采等(děng)其(qí)他行(xíng)业的利润增速降幅(fú)依然较大；中游原材(cái)料加工业(yè)和(hé)装备制造业的利(lì)润(rùn)增速出(chū)现明显分化，中游原材(cái)料加工(gōng)业的利润增速均为负，是整体(tǐ)工业(yè)企业(yè)利润增速的主要拖累，中游装备制造业利润增速回升幅度(dù)较(jiào)大，成为整体工业企业利润增(zēng)速的主要拉动项。在价格(gé)水平(píng)、内部需求(qiú)、外部需求同时走弱的情况下，下游行业(yè)内部的利润增速反弹乏力 。

　　总体而言，与上个月(yuè)相比，4月份(fèn)公布的工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)已表(biǎo)现出明显的探底爬坡信(xìn)号：一，营业利润累(lèi)计增速爬升的行业进一步增多；二(èr)，营业收入增(zēng)速由负转正(zhèng)，营业利润增速降幅(fú)收(shōu)窄。

　　往后看，中游(yóu)装备制(zhì)造业有望继续成为拉动(dòng)工业(yè)企业利润增速回(huí)升的主要拉动力(lì)。按当月利润增速计算，4月份表现较好的行业(yè)主要有(yǒu)：汽车制造、 铁路、船舶、航空航(háng)天(tiān)和其(qí)他(tā)运输(shū)设备(bèi)制(zhì)造业 、通用设备制造业、电(diàn)气机械及器材制造业、仪器仪表(biǎo)制造业、文教、工美、体育和娱乐用品(pǐn)制造(zào)业、橡胶和塑料制品业、电(diàn)力、热力、燃气及(jí)水(shuǐ)的生产和供应业电力 。

　　正文(wén)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：

　　总体来看：

　　4月份，营业利润累计同比增速降(jiàng)幅小(xiǎo)幅收窄，但依(yī)然(rán)处于探底爬坡过程(chéng)中(zhōng)。从决(jué)定企(qǐ)业(yè)利(lì)润的量、价、成(chéng)本三因素框架看，我(wǒ)们认为，此轮工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速由正转负的原(yuán)因主要源于PPI下行，但本(běn)轮(lún)工业企(qǐ)业利(lì)润累计增速的下探幅(fú)度之深(shēn)和持续时间之长是(shì)PPI下行和(hé)其他多种因(yīn)素叠加导致的：（1）PPI下行加(jiā)速(sù)工业企(qǐ)业利润(rùn)由(yóu)正(zhèng)转负；（2）主动去库存(cún)时间偏(piān)长(zhǎng)以及(jí)费(fèi)用率偏高(gāo)严(yán)重制约(yuē)工业企业(yè)利润爬坡速度。

　　与上个月相比，39个主要细分行业中，有26个行业的营业利润累计增(zēng)速出现(xiàn)回升(shēng)，其(qí)他13个(gè)行业的(de)营业利润累计(jì)增速均(jūn)出现回落(luò)，其中回落幅度较大的行业(yè)主(zhǔ)要是农副食品加工(gōng)、煤炭开采和(hé)洗选、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)、造(zào)纸(zhǐ)及纸制品、 纺织服(fú)装(zhuāng)、服饰等(děng)行(xíng)业(yè)，回升幅度较(jiào)大(dà)的行业(yè)主要是(shì)机械和设备修理、汽车制造(zào)、通用设(shè)备制造(zào)、橡胶和(hé)塑(sù)料制品等行业(yè)。

　　具体来看：

　　与去年同期相比，工业企(qǐ)业经营绩(jì)效(xiào)的增长压力依然较大，与(yǔ)3月份相(xiāng)比，产(chǎn)成品存货(huò)周转天数和(hé)应(yīng)收账款(kuǎn)平(píng)均(jūn)回收期进一(yī)步增加(jiā)。

　　数据显示，规模以上工业企业累计每百元营(yíng)业收入中(zhōng)的(de)成本为85.18元(yuán)（3月为(wèi)85.04元），同比增(zēng)加0.88元（环(huán)比(bǐ)增加0.09元）。产成(chéng)品存货(huò)周转天(tiān)数为20.80天（3月为20.60天(tiān)），同比增加1.80天（环比增加0.14天）；应收账款平(píng)均回(huí)收期为(wèi)63.10天（3月为(wèi)61.80天），同比增加8.60天（环比增加0.20天）。

　　分所(suǒ)有制类型来看，外商及港澳台商和私营企(qǐ)业利(lì)润累计同比降(jiàng)幅(fú)出(chū)现收窄，国有(yǒu)工业(yè)企业和股份制企业利润累(lèi)计同比(bǐ)降幅进(jìn)一(yī)步(bù)扩大。

　　其中4月国有工业企业利润累计同(tóng)比增长-17.9％（3月-16.9％，去年(nián)同(tóng)期(qī)13.9％），外商(shāng)及(jí)港澳台商(shāng)利(lì)润同比增长(zhǎng)-16.2％（3月-24.9％，去年(nián)同期-16.2％），私(sī)营企业和股份(fèn)制企业同(tóng)比增长分别为-22.5％（3月-23％，去(qù)年同(tóng)期(qī)-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去(qù)年同期10.7％）。

　　上游采选业中(zhōng)非金属矿(kuàng)采选、有(yǒu)色金属矿(kuàng)采选(xuǎn)的(de)利(lì)润增速(sù)表现较好(hǎo)，石油(yóu)和(hé)天然气开采等(děng)其他行业的利润增速降幅依然较大(dà)。

　　数据显示，非金(jīn)属矿采选、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)矿采选的增速依然为(wèi)正，分别(bié)收录10.8％（3月(yuè)4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、煤炭开采和洗选、黑(hēi)色金属矿采选业(yè)、废物资源综合(hé)利(lì)用的增速为负(fù)，分别收录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月(yuè)-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原材料加工业和(hé)装备制造业(yè)的利(lì)润(rùn)增速出(chū)现(xiàn)明显分化。中游原材料(liào)加工业的(de)利(lì)润(rùn)增速均为负(fù)，尽管与上(shàng)个月相比，利(lì)润增(zēng)速(sù)跌幅普(pǔ)遍(biàn)收窄(zhǎi)，但依(yī)然是整体工(gōng)业企业利润增速(sù)的主要拖累(lèi)。中(zhōng)游装备制造业利润增(zēng)速回升幅度较大(dà)，成为整体(tǐ)工业企业利润增(zēng)速的主(zhǔ)要拉(lā)动项。其(qí)中通用设(shè)备制造、铁路(lù)船(chuán)舶航(háng)空(kōng)航天、电气机械及器材制(zhì)造、仪器仪表制(zhì)造(zào)增幅(fú)延续上个月(yuè)亮眼趋势，得益于国内汽车销售量的提升和汽(qì)车产(chǎn)业链出口强(qiáng)劲(jìn)，汽(qì)车制造业的利润增速降幅由负(fù)转(zhuǎn)正，此外叠加去年同期(qī)基数较低，汽车制造业(yè)当月利润(rùn)增速高达20倍。

　　数据显示，化学原料化学制品(pǐn)跌幅扩大，分别收录-57.3％（3月-54.9％）；有色金属冶炼加(jiā)工、专用设备制造、石(shí)油煤炭(tàn)及燃料加工、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼加工(gōng)、化(huà)学纤维(wéi)制造、金(jīn)属制品、计算机(jī)通信和电子设(shè)备跌(diē)幅(fú)收窄(zhǎi)，分别收录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月(yuè)-10.1％）、-87.9％（3月(yuè)-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月(yuè)-111.9％）、-65.0太深是一种什么体验，太深是不是不好％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和(hé)-53.2％（3月-57.5％）；仪器仪表制(zhì)造、通用设(shè)备制造、铁路(lù)船舶(bó)航空航(háng)天(tiān)、电气机械及器材制造增幅依旧为正，并且(qiě)增速(sù)出(chū)现明显(xiǎn)回升，分别录得(dé)9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月(yuè)7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值得一提的是，汽(qì)车(chē)制(zhì)造增幅由负转正(zhèng)，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在价格水平、内部需(xū)求、外部需求(qiú)同时走弱的情况下，下游行业(yè)内(nèi)部的利(lì)润增速反弹乏力，文教工(gōng)美(měi)体育(yù)娱乐(lè)用品(pǐn)、食品制(zhì)造、纺织(zhī)业、家具制造等(děng)多个行业的利润增速(sù)跌幅(fú)放(fàng)缓，但依(yī)然为(wèi)负(fù)；农(nóng)副食品加工、纺织服(fú)装、服饰等多(duō)个行业的利(lì)润跌(diē)幅继(jì)续(xù)扩大。往后看，价(jià)格(gé)水平、内部需求、外部需求(qiú)转好(hǎo)速度(dù)较慢(màn)，这(zhè)也意味着下(xià)游行业的(de)利润(rùn)增速向上爬坡(pō)的节奏大概率偏缓。

　　数据显示，农副食品加工(gōng)、纺织服装、服饰(shì)、皮毛羽和制鞋、造(zào)纸及纸制品和医(yī)药制(zhì)造跌幅扩大，分(fēn)别录(lù)得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文教工美体育娱乐用品、食(shí)品(pǐn)制造、纺织业、家具(jù)制造和印刷和记录媒介利润降幅放缓，但持续(xù)维持低位(wèi)，分别录(lù)得-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月(yuè)-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡胶和塑料制品增速由(yóu)负转正，录得(dé)1.4％（3月-9.2％）；烟(yān)草制品增速略有回落，4月录得(dé)6.7％（3月9.0％）；酒饮(yǐn)料和茶制造(zào)利润(rùn)增(zēng)速保(bǎo)持高位，4月(yuè)为11.6％（3月13.5％）。

　　此(cǐ)外，公共事业(yè)中的机械和设备修理、电(diàn)力(lì)热力利润增(zēng)速相对较高，燃气生产和供(gōng)应利润(rùn)增速(sù)降幅收窄。其中机械和(hé)设备修理(lǐ)利润累计增速上升幅度较大，4月(yuè)收录(lù)235.7％（前值为(wèi)79.6％），电力热力利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)收窄，但仍然保(bǎo)持高速增长，4月收录47.2％（前值为47.9％），水(shuǐ)生产和供应增(zēng)幅略(lüè)有(yǒu)上升，收(shōu)录5.8％（前值为0.0％），燃(rán)气生产和供(gōng)应降幅收窄，收录-4.7％（前值为(wèi)-8.2％）。

　　总体(tǐ)而言，与上个月相比，4月份公布(bù)的工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)已(yǐ)表现出明显的探底爬(pá)太深是一种什么体验，太深是不是不好坡信号：一(yī)，营业利润累计增(zēng)速(sù)爬(pá)升的(de)行业进一步增多；二，营(yíng)业收入增速由负转正(zhèng)，营(yíng)业利润增速降幅收窄。

　　往后看(kàn)，中游装备制造业有望继续成为拉(lā)动工业企(qǐ)业利(lì)润增速回升的主要拉动力。汽车制造、 铁路(lù)、船舶、航(háng)空航(háng)天和(hé)其他(tā)运输设备制造业 、通(tōng)用设备制造(zào)业、电气机械及(jí)器(qì)材制造业、仪器仪表制造业、文教(jiào)、工美、体育和娱(yú)乐(lè)用品制造业(yè)、橡胶和塑料制品业、电(diàn)力、热力、燃(rán)气及水的生(shēng)产和供应(yīng)业 。

　　正(zhèng)如我们在《今年工(gōng)业企业利润增速能(néng)否转正(zhèng)？》中所言，当(dāng)前正处于(yú)第(dì)6次(cì)工业企业利(lì)润探底阶段（从2000年开始计算），如果按最近两(liǎng)次探(tàn)底(dǐ)历(lì)史来演绎的话，至少(shǎo)还(hái)要在负值(zhí)区间爬坡7-8个月(yuè)左右的时间，预(yù)计工业企业利润增速转正最早也需等到四季度。目前(qián)我国(guó)仍(réng)面(miàn)临内需增长缓(huǎn)慢和外需(xū)疲弱的“弱复苏”阶(jiē)段，这直接(jiē)导(dǎo)致企业的产(chǎn)能利(lì)用率持续下(xià)滑。此外，叠加(jiā)营业成本高居不下导(dǎo)致(zhì)的内部(bù)压力，本轮工业企业利(lì)润(rùn)增速反(fǎn)弹速度大(dà)概率较为缓慢。

　　风险提示：

　　内需恢复(fù)力(lì)度低于预期。

　　以(yǐ)上内容来自于2023年5月(yuè)27日的(de)《中游装备制造业利润增速明显(xiǎn)回(huí)升——2023年4月工业(yè)企业利润分(fēn)析》报告，报(bào)告作者(zhě)张静静(jìng)、张(zhāng)一平，联系人罗丹

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