来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yí引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写n)行理财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写