核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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