《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的)以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的strong>政策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。