《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正