主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍(r日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思éng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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