主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑