平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你ng>

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。