文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗