平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的(de)低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的rong>

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。