《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèiweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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