王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式度各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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