平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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