来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算(su为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别àn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gē为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别n)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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