文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(p刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗ǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(x刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗iǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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