“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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