平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗)手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，20韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗23年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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