摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīn雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间g)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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