核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风(fēng)格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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