文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　遭天谴什么意思，天谴什么意思解释sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　遭天谴什么意思，天谴什么意思解释第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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