“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体g>2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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