王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究报告。

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