来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(gu全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词ò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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