分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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