主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。