王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率女生有感觉了是怎么样的呢6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，女生有感觉了是怎么样的呢因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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