《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiān新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗g)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗