核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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