平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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