平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上(sh辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向àng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其(q辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向í)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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