来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货苏州区号是多少(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)苏州区号是多少货苏州区号是多少币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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