摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民(mín真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态)存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tó真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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