《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行魏承泽作品集 魏承泽一类的作者为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由魏承泽作品集 魏承泽一类的作者于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé魏承泽作品集 魏承泽一类的作者)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 魏承泽作品集 魏承泽一类的作者