摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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