平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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