文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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