文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌来的(de)金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面(m虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌iàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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