王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōn攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别g)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

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