来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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