平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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