“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(rén边际贡献的计算公式是什么呀g)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重(zhò边际贡献的计算公式是什么呀ng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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