文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季1cc的水等于多少克，1cc水是多少克(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)1cc的水等于多少克，1cc水是多少克工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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