《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)反函数常用公式大全，反函数运算公式僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏反函数常用公式大全，反函数运算公式的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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