核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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