主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6b1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少p至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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