分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(pi亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思ào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思g>根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板(bǎn)