核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不(镇关西是谁，镇关西是谁打死的bù)足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民镇关西是谁，镇关西是谁打死的储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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