文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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