王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)n是正极还是负极，L是正极还是负极排(pái)除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工n是正极还是负极，L是正极还是负极智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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